纲领

天然二季度步地经济增速不高，物价也仍然比较低迷，但近期A股出现一波比较快速的升势。好意思国和日本在金融周期下行阶段王人有出现过股市高潮，市集形象地将之譬如为“水牛”（流动性驱动）。在国内经济基本面尚待改善的配景下，市集对股市改善的原因过甚出路出现不合。中国这几年履历了金融周期见顶转向的大调治，经济增速一度下滑，但经济结构改善。映射到老本市集，咱们以为冲突传统的经济周期视角，从金融周期视角可能比较容易相识这波股市的走势。

好意思国金融周期下行期间的股市发扬提供了较好的历史教导。2007年，好意思国次贷危急爆发，金融周期见顶转向，经济增速下行，但2009年傍边好意思国股市在经济经营未见改善、楼市未见底的情况下就出现上行，开启了一波所谓的“水牛”行情，与金融周期下行期间其私东说念主资产欠债表的变化以及资产配置行径有致密关系。金融周期下行导致好意思国私东说念主资产欠债表恶化，私东说念主减少配置风险资产而增多安全资产配置。但好意思国政府松货币、宽财政的速率较快、力度较大，政府宏不雅杠杆率随之上升，私东说念主部门宏不雅杠杆率随之下降，储蓄率也会上升。

好意思国次贷危急后私东说念主资产欠债表的改善重迭政府计谋握续发力，私东说念主部门配置策略迟缓从安全资产转向风险资产，在楼市仍然下行的配景下，私东说念主部门不急于买房，而是增多在股市的配置。实证方面，好意思国“牛市”的发扬与计谋力度，包括财政扩张、央行扩表的力度和节拍有较强的正相关性。比较而言，日本90年代初期也履历了金融周期大调治，但其股市发扬远不足好意思国，主要原因在于其计谋力度与节拍滞后，债务问题拖延时刻较长。但90年代末日本加快财政扩张和科罚债务问题，其股市也迟缓改善。

从宏不雅视角来看，中国当下天然经济经营还待改善，但也有多个原因撑握股市发扬。前年四季度以来，市集对中国中始终经济出路的信心显著改善，尤其是DeepSeek出现的正面效应。二者，天然房地产还在调治，但其在中国经济中的占比大幅下降，对中国经济的负面影响减轻。同期，计谋制定者对经济、股市、楼市的暖热度显著莳植，市集对相关范畴下行风险的挂念下降。再者，天然中国政府加杠杆的幅度较好意思国彼时克制，中国私东说念主部门的宏不雅杠杆率尚未下行，但也莫得持续上升。还有少许是，已往几年，中国住户对安全资产配置的比例相应上升，在安全资产收益空间有限的情况下，适度增配风险资产（尤其是股市）的动机上升。预测将来，参考国际教导，在金融周期下行阶段，科罚债务方面的计谋很紧要。咱们以为，这方面的计谋有助于匡助相关部门改善资产欠债表，莳植经济活力，对老本市集的趣味也不问可知。

正文

天然经济增速走弱，物价也仍然比较低迷，但近期A股出现一波比较快速的升势。好意思国和日本在金融周期下行阶段王人有出现过股市高潮，市集形象地将之譬如为“水牛”，便是未见经济基本面改善，而主要由流动性（市集面谓的“水”）驱动的股市较快高潮。这里所谓的基本面在宏不雅层面主要体现为经济增长和物价，在微不雅层面主要体现为企业盈利。不管是宏不雅如故微不雅，这里的基本面王人是经济周期的视角。预测将来，这个趋势能否握续？市集对此有不合，一种不雅点以为这仅仅股市高潮的驱动，也有不雅点以为，如果基本面莫得改善，这波股市的握续性可能较弱。

那么，到底怎样看待这波市集的走势呢？在回话这个问题之前，咱们动身点提议一个问题，这几年，中国货币计谋比较感性，莫得“洪水漫灌”，况兼近来一段时刻，市集流动性也莫得出现大幅变化，那流动性从何来？换句话说，经济时局仍待改善，而货币计谋也比较克制，单纯从经济周期的视角就比较难以讲解注解这轮股市的上行，也不好判断其将来的走势。

咱们以为，从宏不雅层面来看，有必要冲突经济周期视角而从金融周期的视角来分析这波走势，这是因为中国经济这几年履历的并非传统经济周期调治，而是金融周期见顶转向带来的经济大转型。金融周期暖热信用和房地产相互强化的顺周期特征。金融周期最中枢的两个经营是信用和房地产价钱，前者代表融资条件，后者反应投资者对风险的知道和作风，而房地产又是信贷的紧要典质品，两者相互促进，导致自我强化的顺周期特征。金融周期比经济周期长，波动幅度更大，一个金融周期可以包括多个经济周期。经济周期（主要经营是经济增长和通货扩张）一般握续1~8年，而一个金融周期可握续15~20年。

接下来咱们劝诱国际教导，冲突传统经济周期视角，从金融周期视角，并劝诱国际教导，来探讨这波市集行情。

风险偏好驱动股市上升

2024年“924”以来， 上证指数从2700点反弹至近期的3600点傍边，与2021年的高点（3724点）出入不大。咱们不妨将A股的股权风险溢价拆分红四个成分，即利率、短期经济增长、始终经济增长预期、其他预期和资金面成分（参见《始终增长的短期含义》）。咱们的估算显露，2023年下半年到2024年底一段时刻内，市集对中国中始终经济出路预期一度特等严慎（图表1中的红色柱状图），给股市增添了较大的下行压力。但2024年四季度这个严慎预期获取了较好的改良，而本年年头以来，在DeepSeek爆发的配景下，市集对中国经济出路的预期则更为有信心，给股市增添了上行能源。2025年二季度步地GDP同比增速为3.94%，GDP平减指数同比增速为-1.24%。计渔利率下降平稳，2024年9月以来，七天逆回购利率从1.7%下降到1.4%，而近期利率未见显著变化。图表1也显露，短期增长似乎对这轮股市上行未带来能源，而利率在前年四季度对股市带来能源之后，近期并未增添新动能。本轮A股高潮的主若是风险溢价下降鼓励（图表1中浅粉色部分）。

图表1：A股股权风险溢价拆分

良友来源：Wind，中金公司考虑部

进一步，咱们从大类资产订价信息中索取的对将来宏不雅预期要显著强于宏不雅分析师的预期。咱们基于资产订价推出的投资东说念主对将来12个月的PMI预期和PPI预期趋势上行，与宏不雅分析师的预期出现较大背离（图表2和3）。

图表2：股市隐含PMI高于宏不雅分析师预期

良友来源：Wind，Bloomberg，中金公司考虑部

图表3：股市隐含PPI高于宏不雅分析师预期

良友来源：Wind，Bloomberg，中金公司考虑部

那么，如果经济基本面未见改善，而货币成分的孝顺也未变化的情况下，风险偏好为何出现改善呢？如前所述，咱们将从金融周期视角开端走动话这个问题。他山之石，可以攻玉，因为好意思国和日本王人履历过圆善的金融周期调治，咱们将以这两个经济体的历史教导为例，分析金融周期下行阶段股市走势，并探讨其对中国的模仿趣味。

好意思国：实时的“水牛”

好意思国在次贷危急爆发后，股市快速下行，但一段时刻之后股市先于经济基本面和房价反弹，在2009年后出现一轮握续较长的高潮。好意思国在2007年爆发次贷危急后，20个大中城市房地产价钱下落到2012年一季度才触底反弹。好意思国的步地GDP到2009年二季度到达阶段性低点。然而，如果看标普500指数，在2009年一季度依然驱动触底反弹，当先实体一个季度，当先房价三年（图表4）。从金融周期来看，好意思国从2007年到2013年王人处于金融周期下行阶段，然而标普500指数从2009年低点到2013年达成了翻倍（图表5）。

图表4：好意思国股价当先增长和房价

良友来源：Wind，中金公司考虑部

图表5：好意思国金融周期下半场的“水牛”

注：图中金融周期是咱们把柄现实信贷指数、信贷对GDP的比例以及现实房价指数测算的经营，以反应不同国度所处的金融周期位置。下同良友来源：iFinD，中金公司考虑部

也便是说，好意思国在金融周期调治期间，股市背后的驱能源是什么？咱们以为最主要的驱能源是私东说念主部门（家庭和企业）资产欠债表的改善。次贷危急后，由于房价下落，好意思国住户部门资产缩水。同期，休闲率上升，房贷偿付压力增多，更多住户部门被迫抛售房产，激发房价的进一步下落，产生负向螺旋。跟随金融周期下行的是私东说念主去杠杆，但由于资产下落，经济下行，即使债务统统数下降，杠杆率也只怕下降。但从2008年到2013年，住户部门的宏不雅杠杆率从99%下降到82%，非金融企业部门杠杆率从73%下降到70%。好意思国私东说念主部门宏不雅杠杆率下降，主若是因为好意思国政府为了对消私东说念主部门去杠杆激发的负向螺旋，快速加大财政和货币计谋力度。从2008年到2013年，好意思国政府部门的杠杆率从58%上升到96%（图表6）。

货币计谋方面，次贷危急爆发后，好意思联储赶紧将联邦基金利率降至零，并开启量化宽松。联邦基金利率从2007年8月的5%赶紧下降至2008年12月的零利率。除了裁减联邦基金利率，好意思联储从2008年驱动量化宽松，向市集注入流动性。通过量化宽松，好意思联储收购始终国库券，从而推高始终国库券的价钱，裁减其收益率。好意思国的金融条件指数从2008年底驱动下降，到2009年底投入宽松区间（图表7）。

好意思国财政也大幅扩张。2009 年起，奥巴马政府推出大范畴减税和政府开支举措，贯穿四年联邦政府赤字范畴超1万亿好意思元。2009年推出的《好意思国复苏和再投资法案（American Recovery and Reinvestment Act）》，总范畴进步8000亿好意思元。好意思国的财政赤字率在2009-2011年贯穿三年进步8%，永诀达到9.8%、8.7%、8.4%（图表7）。

图表6：好意思国私东说念主去杠杆，政府加杠杆

良友来源：Wind，中金公司考虑部

图表7：好意思国金融危急后松货币、宽财政

注：芝加哥联储金融条件指数适值示意金融景象比平均水平垂死，负值示意金融景象比平均水平宽松良友来源：Haver，中金公司考虑部

次贷危急后，好意思国政府实施多项计谋，匡助住户部门减轻债务背负（图表8）。举例，2007年，好意思国政府、二级典质贷款市集、贷款方、不动产典质贷款支握证券刊行者、房屋扫数权参议机构等聚首组建但愿定约（Hope Now Alliance），通过贷款方裁减利率、延伸还款期限，匡助有经济贫寒的借款东说念主恳求贷款重组，从而幸免更多的房屋投入止赎状态。由好意思国联邦住宅料理局（FHA）、州住房机构2008年发起的业主但愿谋略（Hope for Homeowners Program），看成《2008年经济闲逸紧迫法案》的一部分，由联邦政府发起贷款重组，标的是为房屋扫数者提供30年固定利率的、可背负的再融资贷款，FHA为再融资贷款提供3000亿好意思元的担保。由好意思国财政部、联邦住宅料理局（FHA）发起的房贷可背负谋略（Making Home Affordable）匡助住户进行房贷重组，减少每月还款额，幸免其走嘴。

图表8：次贷危急后，好意思国对住户部门房地产救济

良友来源：陈晟頔,王剑,马文萱等.好意思国止赎危急的产生、主要影响、计谋应付过甚对我国住房计谋的启示[J].城乡打算,2023(02):88-98.，中金公司考虑部

住户部门杠杆率下降后，其资产配置履历了一个变化。金融危急爆发初期，好意思国住户部门先是增多了对低风险金融资产（如国债）的配置。但跟着资产欠债表改善，加上政府计谋握续实施松货币和宽财政，住户部门驱动减少对安全资产的配置，增多对风险资产的配置。与一般经济周期不同，金融周期下半场调治经由中，住户不急于选拔配置风险资产中的楼市，而是选拔配置股市。从2007年到2013年，好意思国住户部门的资产配置中，房地产占比从31%下降到24%，下降了7个百分点，而与股市关联的风险金融资产占比从2009年的21%上升到30%。低风险金融资产占比从2007年的12%上升到2009年的高点17%，然后下降到2013年的14%（图表9）。

图表9：好意思国住户部门资产配置

良友来源：Haver，中金公司考虑部

简而言之，好意思国金融周期下行阶段的“水牛”可以追忆如下。跟随金融周期下行，私东说念主资产欠债表快速恶化，但由于好意思国政府快速而放荡松货币加上宽财政，政府杠杆率上升，私东说念主宏不雅杠杆率下降，资产欠债表改善。天然那时经济还未改善，楼市还未见底，但资产欠债表改善导致私东说念主资产配置出现变化。

具体来说，便是私东说念主资产配置从金融危急爆发初期放荡配置安全资产挪动为增多对风险资产的配置，由于楼市还鄙人行经由中，私东说念主部门不急于配置风险资产中的房地产，但会增多对股市的配置。除了楼市调治未终端导致天下不肯意配置房地产除外，还有一个微不雅原因是股市板块选拔比较生动，各个板块的发扬也不同样，选拔比较多，不像楼市的里面共性比较大。

总之，金融周期下行经由中，经济周期仍然偏弱，好意思国出现所谓的“水牛”行情与逆周期计谋的力度正相关。咱们发现，标普500的同比收益和好意思联储的总资产同比增速，以及好意思国政府杠杆率的同比增速正相关。金融危急上半场，私东说念主部门是信用扩张的主力。而在金融周期下半场，政府部门取代私东说念主部门信用扩张，因此市集流动性取决于央行总资产、政府债务范畴。货币计谋、财政计谋扩张力度越大，市集流动性越足，也就越能鼓励“水牛”行情的高度。

日本：漫长的确立

上头咱们复盘了好意思国金融周期下行阶段的“水牛”行情，看成对比，咱们也望望日本金融周期下半场的股市走势。总体而言，日本金融周期下半场的经济和股市确立王人显著弱于好意思国可比期间。

自1990年，日本房地产泡沫糟塌之后，日本房价所有这个词下落至2012年傍边触底。日本的步地GDP亦然在2011年傍边到达底部，日经指数发扬也一直相对偏弱（图表10）。日本金融周期下行时刻也远远长于好意思国。即使将金融行业甩掉，日本的非金融板块指数，亦然从90年代末驱动改善（图表11）。

图表10：日本金融周期下行阶段，经济和股市发扬弱

良友来源：Wind，中金公司考虑部

图表11：日本金融周期下行时刻长

良友来源：iFinD，中金公司考虑部

金融周期下行的最初几年日本政府部门的宏不雅杠杆率不升反降，90年代末才驱动上升，与此相应，日本族庭部门宏不雅杠杆率在金融周期见顶后罢手上行，但莫得出现下降。而同期非金融企业宏不雅杠杆率先是持续上升，90年代末跟着政府加杠杆后才驱动下降（图表12）。这种情况下，日本私东说念主部门并莫得像好意思国那样快速增配风险资产，推升股市。1994 年到 2005年时候，日本住户部门的资产配置中，房地产占比从 41.3% 下降到27.0%，高风险的金融资产占比从 5.7% 上升到9.1%，低风险的金融资产占比从 38.5% 上升到48.9%（图表13）。

图表12：日本政府杠杆对冲缓不应急

良友来源：Wind，中金公司考虑部

图表13：日本住户部门资产散布

良友来源：日本统计局，中金公司考虑部

日本股市的发扬之是以与好意思国判袂很大，主要原因在于其计谋反应慢，债务问题处置迟缓，私东说念主部门的资产欠债表压力大。日本非金融公司的宏不雅杠杆率远进步住户部门，在于日本金融周期上半场，企业炒作地产的隆盛比较渊博，其贸易地产的泡沫比住宅问题更为严重。日本金融周期转向之前，其上市公司握有的地盘资产占其总资产之比一度进步了30%，即使到2000年，该比重仍然高于 20%[2]。1989年，日本通胀水平上升到3%以上，为了应付通胀上升，日本央行驱动加息。贴现率从1989年4月的2.5%上升至1990年8月的6.0%（图表14）。到1990年8月，日本央行罢手加息，1991年6月，日本央行开启降息。到1995年，日本基准利率才从6%下降至0.5%，所有这个词降息经由握续了4 年多，不管是计谋反应速率如故力度，均慢于好意思国。

日本的财政计谋转向也平稳，泡沫糟塌后并未实时进行积极灵验的财政扩张。日本在1990-1997年，财政赤字率小幅慢扩张，赤字率最高只到4%傍边（图表15）。时候，日本政府为了还原财政可握续性，以致于1997年将销耗税税率从3%提高到5%，现实上起到了紧缩财政的作用。直到1998年，日本财政赤字率才进步6%，此时已是泡沫糟塌后的第八年。

图表14：日本货币计谋反应较慢

良友来源：Wind，中金公司考虑部

图表15：日本财政力度不足

良友来源：Wind，中金公司考虑部

货币、财政计谋扩张慢除外，日本迟迟不科罚银行的坏账问题，金融系统运转不流通。日本的金融体系以银行径主，日本的银企关系称为“主银行轨制”，银行同为企业的债权东说念主和股权东说念主。“主银行轨制”导致日本的银行贷款“长青展期”（evergreening），以餍足老本裕如率的要求。把柄《巴塞尔左券Ⅰ》，银行的老本裕如率不可低于8%。日本银行径了餍足老本裕如率要求，迟迟不肯处置不良贷款，反而在泡沫糟塌后，依然对现实性歇业企业握续输血，酿成多数“僵尸企业”和不良资产。日本在 1991-1996 年时候，“僵尸企业”数目和资产占比，永诀上升了 29 和 13 个百分点；1990 年代末，进步 30%的企业成为“僵尸企业”（图表16）。“僵尸企业”的存在，使得市集主体无法出清，占用信贷资源、银行积累坏账，对后续的经济确立酿成握续压制。直到1998年，日本才驱动入部属手处理银行的坏账问题，日本的银行歇业数目在1998年驱动大幅增多，所有这个词出清经由一直握续到2002年（图表17）。

图表16：日本“僵尸企业”占比大幅上升

良友来源：Caballero, Ricardo   J., Takeo Hoshi, and Anil K. Kashyap. 2008. "Zombie Lending and   Depressed Restructuring in Japan." American Economic Review, 98 (5):   1943-77.，中金公司考虑部

图表17：日本银行歇业数目和不良率

良友来源：日本进款保障公司，中金公司考虑部

从宏不雅视角看中国股市

中国金融周期下半场依然调治了较长一段时刻。近期股市发扬比较好，自2024年9月以来，上证指数从2700点高潮到3600点以上，涨幅在30%以上（图表18）。回到本文开始的问题，怎样相识本轮股市的上行以及将来的空间呢？

金融周期下行以来，我国住户部门宏不雅杠杆率罢手上行，但尚未出现显著下降，非金融企业宏不雅杠杆率出现波动。与此对应，政府部门宏不雅杠杆率有所上升，但比较克制，从2022年的71%上升到2024年的88%（图表19）。

图表18：金融周期下半场的股市

良友来源：Wind，中金公司考虑部

图表19：中国私东说念主宏不雅杠杆率尚待下降

良友来源：iFinD，中金公司考虑部

如果私东说念主部门资产欠债表还有待改善，怎样相识这波股市上行呢？从宏不雅层面咱们至少有以下几点积极成分。第一，如前所述，自前年四季度以来，市集对中国中始终经济出路变得更为有信心，尤其是DeepSeek的出现。

其二，天然房地产仍然在调治，但房地产在中国经济中占比显著下降，房地产对经济的负担持续收窄（图表20）。微不雅层面，咱们也看到地产后周期的销耗品与房地产的关系减轻。举例，洗衣机销售从2023年以来，与商品房销售面积基本不相关。而在2017-19年，洗衣机销售和商品房销售面积有特等强的正相关关系（图表21）。这是因为，当下家电的销售更多反应更新换代大略置换性需求，而早年间更多是购房后的新家配置需求。

图表20：房地产对中国经济的负担收窄

注：房地产相关行业占现实GDP比重的分子是当季房地产业现实GDP和房地产开导投资现实值的和，分母是当季现实GDP；房地产业现实GDP由统计局公布，房地产开导投资的现实值由房地产开导步地投资与PPI推算而成；剩余部分为不含房地产的GDP良友来源：Wind，中金公司考虑部

图表21：家电销售和房地产关系减轻

良友来源：Wind，中金公司考虑部

第三，计谋制定者对经济、股市、楼市的暖热度显著莳植。2024年9月以来，中国经济暖热度指数显著回升，这个指数莳植意味着政府对经济的暖热莳植（图表22）。从历史看，中国经济暖热度指数上升阶段，上证指数也通常有可以的发扬。对比已往两年中央经济服务会议和政府服务汇报，咱们也能发现楼市、股市和物价出现的频率均显著上升（图表23）。

图表22：中国经济计谋暖热度指数和股市相关性

注：中国经济计谋暖热指数估量了《东说念主民日报》和《光明日报》中至少含有经济、计谋、不笃定性三者之一（或其同义词）著述的占比，并进行设施化。具体参见https://www.policyuncertainty.com/china_monthly.html良友来源：Davis, S.J., Liu, D. and Sheng, X.S., 2019,   September. Economic policy uncertainty in China since 1949: The view from   mainland newspapers. In Fourth Annual IMF-Atlanta Fed Research Workshop on   China’s Economy Atlanta (Vol. 19, pp. 1-37).，东说念主民日报，光明日报，中金公司考虑部

图表23：计谋制定者对楼市、股市、物价的暖热度莳植

良友来源：中国政府网，中金公司考虑部

还有一个值得暖热的成分，便是中国住户对楼市配置的比例下降，对安全资产的配置比例相应上升（图表24）。在预期经济和股市下行风险有限，金融周期调治趋缓的情况下，市集合安妥增多对风险资产的配置，但不急于厢房地产的情况下，就相应增配股市，尤其是安全资产配置的“性价比”下降的情况下。

图表24：住户部门高风险资产配置还有空间

良友来源：Wind，东说念主民银行，中金公司考虑部

预测将来，从宏不雅层面怎样推衍股市呢？模仿国际教导，金融周期下半场的股市高潮与宏不雅计谋力度，尤其是财政的宽度相关性较高。因为金融周期调治带来的一个中枢问题是债务，政府加杠杆，央行扩表故意于改善私东说念主资产欠债表，这个方面中国仍然有较大空间。2021年以来，我国非金融私东说念主部门还本付息占GDP的比例，以及还本付息占新增信贷的比例全体握平，尚未出现显著下降（图表25）。

图表25：非金融私东说念主部门债务背负尚待裁减

良友来源：Wind，中金公司考虑部

央行扩表空间较大。从国际央行的教导来看，在经济和金融碰到较大压力的时候，如2008年金融危急发生后，国际央行扩大可经受的典质品范围，调治基础货币的投放样子，主动承担一部分风险，通过资产欠债表扩张裁减风险溢价。我国央行资产扩张的空间相对较大（图表26）。在 2020-2022 年这三年时刻里，央行一方面调降进款准备金率200bp以上，下调MLF利率、7天逆回购利率各50bp，另一方面积极通过多种结构性器用将信贷资源更灵验地传导到经济中的关节部门和薄弱方法，如创设普惠小微企业贷款支握器用支握受疫情冲击较严重的小微企业，创立科技革命再贷款和普惠养老专项再贷款支握经济结构转型，建立保交楼贷款支握谋略促进房地产市集信心还原等（图表27）。2024 年 9 月，央行又创设证券、基金、保障公司互换便利和股票回购、增握专项再贷款两类再贷款器用为股票市集提供流动性支握。

图表26：央行资产与GDP之比

良友来源：Wind，中金公司考虑部

图表27：中国央行货币计谋操作（2020-22）

良友来源：东说念主民银行，中金公司考虑部

自2024年9月以来，A股融资融券余额上升，接近2015年的高点。然而，比较于2015年，现时股市总市值已大幅增长，融资融券余额与股市解放流通市值之比仍然处于相对较低的位置（图表28）。咱们以为，如果计谋力度加大，尤其是在科罚债务和改善资产欠债表方面的计谋力度加大，市集情谊仍有改善的空间。

图表28：A股金融杠杆金额与比例

良友来源：Wind，中金公司考虑部

本文作家：张文朗、黄亚东、周彭、段玉柱、于文博、肖捷文体育游戏app平台，来源：中金点睛，原文标题：《中金：宏不雅眼中的“水牛”》

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